2023鋰電行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈分析報(bào)告
發(fā)布時(shí)間：2023-10-10 來源：未知 分享到：
2022 年全球新能源車銷量約 1059 萬輛，同比增長 72%左右，增速較 2021 年略有下降，但依然是高基數(shù)下實(shí)現(xiàn)的高速增長。
滲透率方面，2022 年年末全球已超過 18%，2022 年全年的平均滲透率約為 14%，較 2021 年的 8%，同比提升 6pct。
分國家/地區(qū)來看，2022 年中國、美國、歐洲、其他地區(qū)銷量分別為 687、100、240、39 萬輛，同比增長 107%、59%、21%、100%。
國內(nèi)：補(bǔ)貼退坡但供給仍發(fā)力，預(yù)計(jì)達(dá)到 850 萬輛2023 年可能對國內(nèi)市場景氣造成影響的是補(bǔ)貼退坡，2022 年是現(xiàn)行新能源車補(bǔ)貼政策的最后一年，2023 年純電動乘用車的補(bǔ)貼將退坡 0.91-1.26 萬元，插電混動乘用車的補(bǔ)貼將退坡 0.48 萬元。補(bǔ)貼退坡一方面影響經(jīng)濟(jì)性，另一方面也因搶裝透支需求。受補(bǔ)貼退坡影響，1 月國內(nèi)新能源車銷量確實(shí)出現(xiàn)較大的下行壓力，但車企也及時(shí)進(jìn)行了積極的應(yīng)對措施，特斯拉在 1 月 6 日執(zhí)行 3.6-4.8 萬元的降價(jià)，小鵬、問界等車企的價(jià)格調(diào)整也相繼跟進(jìn)，車企的價(jià)格調(diào)整已經(jīng)覆蓋了補(bǔ)貼退坡的幅度，我們認(rèn)為最終將刺激需求積極恢復(fù)。從車型角度分析看，8-20 萬是乘用車市場的中堅(jiān)力量，規(guī)模明顯高于兩端市場，燃油市 場已涌現(xiàn)出多款爆款車型。但當(dāng)前新能源滲透仍不飽和，滲透斜率陡峭，隨著車型投放增多，預(yù)計(jì)滲透率將持續(xù)快速提升，帶動整體新能源滲透率向上突破，其中： 1）8-12 萬均為純電車型，滲透率偏低，車型供給存在較大空白，純電仍有較大的快速滲透潛力； 2）12-15 萬純電與插混車型均有，車型供給均存在較大空白，其中插混增速更快； 3）15-20 萬純電與插混車型均有，純電車型供給充分，插混車型競爭力突出，但供給存在較大空白，插混有望加速滲透。
從供給端來看，各大車企持續(xù)加碼電動化布局，自主品牌加快混動產(chǎn)品落地。比亞迪圍繞王朝系列、海洋系列以及騰勢、仰望等品牌推進(jìn)新品；以蔚小理、問界為代表的造車新勢力，隨著蔚來 ET5、理想 L9 等車型的交付量爬坡，產(chǎn)銷有望持續(xù)攀升；吉利、長城、長安、上汽等加快混動產(chǎn)品落地，以雷神動力為代表的自主混動技術(shù)有望復(fù)刻比亞迪 DM-i 的成功，實(shí)現(xiàn)自主品牌在混動市場的份額突破。
伴隨著各大車企在新能源領(lǐng)域的持續(xù)加碼，整體批發(fā)量有望持續(xù)上升。預(yù)計(jì) 2023 年新能源乘用車銷量達(dá) 850 萬輛，新能源滲透率達(dá) 33.9%。預(yù)計(jì) 2023 年隨著更多車型投放，優(yōu)質(zhì)供給將進(jìn)一步打開中間價(jià)格帶市場空間，新能源市場中 8-20 萬 市場占比進(jìn)一步擴(kuò)容至 50.1%，其中，12-20 萬市場插混維持較高增速，插混滲透率有望達(dá)到 14.1%，8-12 萬市場純電滲透率有望提升至 16.7%。歐洲：供應(yīng)鏈恢復(fù)、特斯拉增量，預(yù)計(jì)達(dá) 290 萬輛歐洲市場 2022 年增速承壓的根本原因是車企推動新能源車滲透率提升的意愿較弱，一是歐洲碳排放政策約束存在周期性，2020-2021 年比較嚴(yán)格，2022-2024 年則相對寬松； 二是歐洲新能源車市競爭并不激烈，車企份額壓力尚未體現(xiàn)。同時(shí)，地緣沖突對于汽車供應(yīng)鏈的影響，也使得總產(chǎn)銷出現(xiàn)下滑，進(jìn)而影響了歐洲新能源車的需求表現(xiàn)。從邊際變化上看，歐洲汽車供應(yīng)鏈短缺的壓力有所緩解，歐洲整體汽車銷量自 8 月以來持續(xù)修復(fù)，10 月已同比增長 15%，也帶動了歐洲新能源車的增速修復(fù)。考慮到歐洲連續(xù)兩年的汽車總量承壓，在低基數(shù)下我們預(yù)計(jì) 2023 年歐洲汽車銷量有望恢復(fù)增長。
同時(shí) 2023 年歐洲車市有望盈利積極的供給端變化，主要是特斯拉的柏林工廠放量或?qū)⒊蔀榇呋瘎?h-char unicode="ff0c" style="margin: 0px; padding: 0px; outline: 0px; max-width: 100%; box-sizing: border-box !important; overflow-wrap: break-word !important;">，一方面特斯拉規(guī)劃 2022 年末達(dá)到周產(chǎn) 5000 輛，2023 年達(dá)到周產(chǎn) 1 萬 輛，有望形成 10-15 萬輛的增量；另一方面特斯拉本土化也將加劇和歐系車企的競爭，且歐洲新車型仍在加速豐富化的過程中，進(jìn)而推動銷量進(jìn)一步釋放。歐洲潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于經(jīng)濟(jì)衰退，但考慮到 2022年整體低基數(shù)的背景下 2023 年汽車總量仍有望恢復(fù) 10% 以上，判斷全年有望達(dá)到 280-290 萬輛，實(shí)現(xiàn) 25%-30%的增長。
美國：油耗經(jīng)濟(jì)性與新車驅(qū)動，預(yù)計(jì)達(dá)到 170 萬輛美國市場的需求增長趨勢相對明朗，一是美國正處于政策加碼階段，CAFé 油耗經(jīng)濟(jì)性政策對行業(yè)滲透率有明顯托底，到 2025 年美國市場有望保持 60%左右的復(fù)合增長；二是美國有競爭力的新能源車型也蓄勢待發(fā)，電動皮卡是其中代表，目前特斯拉 Cybertruck、福特 F150 等均取得積極的訂單表現(xiàn)，美系車企的車型、規(guī)劃也在相繼落 地。預(yù)計(jì)美國 2023 年達(dá)到 160-180 萬輛，實(shí)現(xiàn) 60%以上的增速。小結(jié)：預(yù)計(jì) 2023 年動力電池產(chǎn)業(yè)鏈增速維持 35%左右綜合來看，預(yù)計(jì) 2023 年全球新能源車產(chǎn)銷達(dá)到 1350-1400 萬輛，同比增長 35%-40%，對應(yīng)動力電池裝機(jī)量值 687GWh，同比增長 38%左右；動力電池出貨量預(yù)計(jì)達(dá)到 831GWh，同比增長 35%左右，行業(yè)仍可維持可觀增速。儲能：產(chǎn)業(yè)拐點(diǎn)，大儲、戶儲相繼爆發(fā)在光伏、風(fēng)電發(fā)電量占比提升，鋰電為代表的新型儲能技術(shù)成本下降的背景下，儲能產(chǎn)業(yè)正處于爆發(fā)期。2022 年預(yù)計(jì)全球儲能裝機(jī) 45-50GWh、出貨 90-100GWh，對應(yīng)翻倍以上的增長；預(yù)計(jì) 2025 年全球儲能裝機(jī)量 300-400GWh、出貨量或超過 500GWh，行業(yè)在 2022-2025 年的復(fù)合增速達(dá)到 80%-100%。海外戶儲：能源危機(jī)之下，量利有望延續(xù)景氣歐洲戶儲是 2022 年景氣度最高的細(xì)分板塊，裝機(jī)量方面預(yù)計(jì) 2022 年達(dá)到 7-8GWh，較 2021 年的 1.8GWh 實(shí)現(xiàn) 250%以上的增長，而得益于行業(yè)需求的高景氣，代表性公司派能科技的單 GWh 凈利顯著擴(kuò)張，進(jìn)一步兌現(xiàn)了盈利釋放。歐洲戶儲高景氣的本質(zhì)是地緣沖突引發(fā)的能源危機(jī)，在高電價(jià)和用電短缺風(fēng)險(xiǎn)下，居民加大戶儲配置。本輪歐洲能源價(jià)格高位的持續(xù)性預(yù)計(jì)較強(qiáng)，從歐洲電力期貨價(jià)格來看，批發(fā)端期貨電價(jià) 在 2024 年仍接近 0.24 歐元/KWh、2025 年在 0.17 歐元/KWh 左右，折算到居民電價(jià)將保持在 0.35-0.4 歐元/KWh 的水平。從經(jīng)濟(jì)性測算來看，考慮 0.4 歐元/KWh 的居民電 價(jià)、600 歐元/KWh 的系統(tǒng)投資成本（考慮 30%的稅收抵免或補(bǔ)貼），則歐洲戶儲的回收期在 6-8 年的水平，歐洲戶儲的經(jīng)濟(jì)性依舊可觀。從中期看，我們認(rèn)為能源危機(jī)背景和 To C 屬性下行業(yè)的中高增速，美國市場則提供增量。海外大儲：商業(yè)模式順暢，量利拐點(diǎn)逐一兌現(xiàn)美國表前儲能是全球發(fā)展最佳的市場，從需求端看，美國在 2018 年通過 841 法案后，表前市場儲能進(jìn)入發(fā)展的快車道，2020-2021 年連續(xù)保持 200%左右的裝機(jī)增速。不過 2022 年受美國對光伏組件進(jìn)口的限制影響，美國光伏裝機(jī)增速承壓，也間接影響了儲能的裝機(jī)水平；而鋰電成本高位，也使得部分項(xiàng)目出現(xiàn)延期。不過，美國大儲的量利拐點(diǎn)已漸行漸近，盈利能力承壓主要的訂單周期的影響，隨著下半年高價(jià)訂單交付，美國儲能產(chǎn)業(yè)鏈的盈利拐點(diǎn)已經(jīng)兌現(xiàn)。而裝機(jī)量方面，一是美國儲 能項(xiàng)目儲備充足，根據(jù)美國 ACP 統(tǒng)計(jì)口徑，美國有 14.3GW/37.0GWh 的儲能正在開發(fā)中，需求支持充足。二是美國儲能迎來積極的政策加碼，在 8 月通過的 IRA 法案中，美國獨(dú)立儲能也能獲得 ITC 退稅支持，此前僅有電源側(cè)儲能能夠獲得退稅。往后看美國大儲需求重要的催化或是組件進(jìn)口限制的放松，考慮到美國光伏儲備項(xiàng)目同樣充足，若 2023 年美國光伏實(shí)現(xiàn) 60%-70%左右的裝機(jī)增速，再考慮儲能滲透率的提升，美國表前市場儲能裝機(jī)有望重返翻倍以上的增速，需求彈性也將呈現(xiàn)。除了美國大儲，歐洲大儲也處于爆發(fā)的前夜。歐洲的可再生能源占比不低于美國，但儲能發(fā)展緩慢，主要是歐洲電網(wǎng)的跨國調(diào)節(jié)以及燃煤、燃?xì)饣茉吹恼{(diào)節(jié)能力支持。不過以英國為代表的歐洲表前儲能市場也迎來積極變化，2021 年英國新增儲能申報(bào)容量達(dá)到 11.5GW，遠(yuǎn)超歷史上任一年份，有望指引未來幾年爆發(fā)式增長。英國儲能申報(bào)量激增的原因是動態(tài)遏制套利機(jī)制（Dynamic Containment）的盈利大幅提升，儲能在長期平衡機(jī)制（BM）中也開始具備競爭力。同時(shí)從中長期看，隨著歐盟逐步走向碳中和，化石能源終將退出，靈活性資源將由儲能承擔(dān)，支撐了歐洲中長期需求增長。
國內(nèi)大儲：獨(dú)立儲能發(fā)力，靜待盈利拐點(diǎn)到來
國內(nèi)儲能此前的需求增長與盈利兌現(xiàn)存在不確定性，主要還是未形成清晰的商業(yè)模式。不過 2022 年國內(nèi)儲能迎來積極變化，首先是需求層面，2021 年國內(nèi)儲能裝機(jī)約 4GWh，2022 年根據(jù)中電聯(lián)數(shù)據(jù)，1-8 月新增并網(wǎng) 1.3GWh、在建 8.8GWh，則預(yù)計(jì)全年能達(dá)到 10GWh 的裝機(jī)量。同時(shí)根據(jù)北極星儲能網(wǎng)發(fā)布的項(xiàng)目中標(biāo)量數(shù)據(jù)，1-11 月 EPC 中標(biāo) 已經(jīng)達(dá)到 27.5GWh，也預(yù)示著后續(xù)需求能有積極釋放。更為重要的變化在于商業(yè)模式。2022 年以前，國內(nèi)儲能多數(shù)是電源側(cè)項(xiàng)目，存在明顯弊端，一是儲能作為可再生能源的成本項(xiàng)，定價(jià)不清晰；二是儲能僅滿足并網(wǎng)要求，諸多項(xiàng)目沒有實(shí)際充放電；導(dǎo)致存在劣幣驅(qū)逐良幣。2022 年獨(dú)立儲能成為主流，盈利模式更加清晰，包括容量租賃（成本由新增可再生能源裝機(jī)分?jǐn)?h-char unicode="ff09" style="margin: 0px; padding: 0px; outline: 0px; max-width: 100%; box-sizing: border-box !important; overflow-wrap: break-word !important;">）、容量補(bǔ)償（成本由終端用戶分?jǐn)?h-char unicode="ff09" style="margin: 0px; padding: 0px; outline: 0px; max-width: 100%; box-sizing: border-box !important; overflow-wrap: break-word !important;">）、現(xiàn)貨價(jià)差（套利收益）和輔助服務(wù)收益（存量發(fā)電機(jī)組分擔(dān)），能夠使得新 能源建設(shè)規(guī)模增長，傳導(dǎo)至儲能的盈利和規(guī)模增長。
展望來看，國內(nèi)儲能的經(jīng)濟(jì)性拐點(diǎn)有望出現(xiàn)，一是 2023 年在光伏硅料、組件價(jià)格下降預(yù)期和風(fēng)電招標(biāo)儲備充沛的背景下，國內(nèi)可再生能源地面電站裝機(jī)有望顯著抬升，在強(qiáng)制配儲政策要求下，帶動獨(dú)立儲能的租賃比例提升；二是鋰電產(chǎn)業(yè)鏈成本下降下，有望帶動儲能系統(tǒng)投資額下降，進(jìn)而改善經(jīng)濟(jì)性；三是地方層面在現(xiàn)貨市場、輔助服務(wù)市場開始準(zhǔn)入儲能，帶來額外的市場化收益來源，而若國家層面的容量電價(jià)政策能夠有積極 信號，將進(jìn)一步提振國內(nèi)儲能的裝機(jī)增長和盈利抬升預(yù)期。綜合來看，預(yù)計(jì)國內(nèi)大儲到 2025 年有望實(shí)現(xiàn) 80%以上的復(fù)合增長，2025 年有望達(dá)到 80-100GWh 的裝機(jī)規(guī)模，且產(chǎn)業(yè)鏈的盈利拐點(diǎn)在 2023 年到 2024 年能看到積極兌現(xiàn)。
資源：鋰資源關(guān)注自控可控，鎳優(yōu)選三元修復(fù)個(gè)股鋰：需求增速是鋰價(jià)核心變量，關(guān)注自主可控帶來的投資機(jī)遇根據(jù)全球新建鋰項(xiàng)目的當(dāng)下進(jìn)度和 2022-2023 年鋰行業(yè)精礦庫存去化情況，我們判斷 2023 年實(shí)際鋰鹽供應(yīng)增速約 26%。從需求增長情況來看，儲能的主要需求形式和其政策驅(qū)動的屬性決定了儲能當(dāng)下景氣度延續(xù)的確定性較高，我們預(yù)計(jì) 2023 年全球儲能電池的產(chǎn)量有望實(shí)現(xiàn)同比近 100%的增長。新能源車則主要為消費(fèi)驅(qū)動，一定程度上受到宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。全球范圍來看，考慮到新能源車的產(chǎn)品力、性價(jià)比、使用體驗(yàn)相比同價(jià)位的燃油車已經(jīng)具備明顯優(yōu)勢，我們預(yù)計(jì) 2023 年全球新能源車產(chǎn)銷有望達(dá)到 1300- 1400 萬輛，同比 2022 年約增長 35%。在上述需求增速假設(shè)下，考慮到礦石價(jià)格高企 和低品位鋰資源開發(fā)帶來的成本支撐，預(yù)計(jì) 2023 年鋰鹽價(jià)格中樞仍將維持高位（預(yù)計(jì) 40 萬以上）。盡管當(dāng)前行業(yè)正步入淡季，鋰鹽價(jià)格有所松動，預(yù)計(jì)價(jià)格將由于成本支撐 而逐步企穩(wěn)，待旺季來臨后有所回暖。另一方面，2022 年來，澳大利亞、加拿大對中資企業(yè)鋰資源投資的明顯收緊，可能會使 中資企業(yè)對 2025 年及之后的全球鋰資源新項(xiàng)目參與度明顯下降，從而對 2025 年及之后的行業(yè)供給增速造成深遠(yuǎn)影響；海外鋰資源不確定性的加大，也有望提振國內(nèi)鋰資源估值，國內(nèi)鋰資源迎來戰(zhàn)略重估。從目前全球各大新項(xiàng)目的公開信息來看，2023 年有望貢獻(xiàn)顯著增量的新項(xiàng)目中，有相 當(dāng)一部分當(dāng)前進(jìn)度都不及預(yù)期，符合全球鋰資源開發(fā)通常推遲的主體趨勢。根據(jù)全球新建鋰項(xiàng)目的當(dāng)下進(jìn)度，我們推測 2023 年的全球鋰資源產(chǎn)量增長約 30 萬噸 LCE。另一 方面，我們分析認(rèn)為 2022 年鋰行業(yè)庫存仍有顯著去化（主要集中于精礦庫存環(huán)節(jié)），考慮到 2022、2023 兩年的庫存去化幅度差異，預(yù)計(jì) 2023 年實(shí)際鋰鹽供應(yīng)增量約為 23 萬 噸，對應(yīng)實(shí)際供應(yīng)增速約 26%。由于鋰資源開發(fā)商更加傾向于釋放樂觀的投產(chǎn)時(shí)間指引，因此推遲是全球鋰資源開發(fā)的主旋律。從目前全球各大新項(xiàng)目的公開信息來看，2023 年有望貢獻(xiàn)顯著增量的新項(xiàng)目中，有相當(dāng)一部分當(dāng)前進(jìn)度都不及預(yù)期，符合全球鋰資源開發(fā)通常推遲的主體趨勢。此 外，也有成熟的在產(chǎn)項(xiàng)目因?yàn)閯诠ざ倘倍抡{(diào)出貨指引的。站在當(dāng)前 2022 年末的時(shí)點(diǎn)，根據(jù)全球新建鋰項(xiàng)目的當(dāng)下進(jìn)度，我們推測 2023 年的全球鋰資源產(chǎn)量增長約 30 萬噸 LCE。隨著時(shí)間的推移，還需進(jìn)一步跟蹤每個(gè)項(xiàng)目的具體進(jìn)展，從而更新 2023 供給增 量的預(yù)測。按照行業(yè)規(guī)律來看，隨著時(shí)間推移，2023 年鋰資源增長量下調(diào)的概率大于 上調(diào)的概率。Mt Cattlin：Allkem 8 月 25 日發(fā)布公告，下調(diào)了 2023 財(cái)年 Mt.Cattlin 礦山的出貨 指引。Wodgina：Wodgina 擁有三條各 25 萬噸，前兩條已復(fù)產(chǎn)，在當(dāng)前鋰輝石價(jià)格下，利潤水平十分可觀，第三條產(chǎn)線有較強(qiáng)的短期復(fù)產(chǎn)預(yù)期。但公司近期公告，第三條 產(chǎn)線將視市場情況復(fù)產(chǎn)，最早的可能復(fù)產(chǎn)時(shí)間為 2023 年中。Finniss：2021 年期間，Core 公司對 Finiss 鋰礦投產(chǎn)指引為 2022 上半年投產(chǎn)。步 入 2022 年后，投產(chǎn)指引逐步修改為 2022 年內(nèi)。2022 年 8 月 29 日，公司與特斯拉延長包銷協(xié)議的公告中，公司提到該礦預(yù)期的投產(chǎn)時(shí)間為 2023 年。Cauchari-Olaroz：根據(jù)美洲鋰業(yè) 2022 年 7 月 28 日披露的二季報(bào)，工程建設(shè)已完 成 90%。為了推動項(xiàng)目盡早投產(chǎn)，一部分為了提純至電池級碳酸鋰的提純環(huán)節(jié)被 推遲至 2023 年。Sigma：官方指引為 2022 年內(nèi)投產(chǎn)，但土建工作于 2022 年二季度才啟動。按照 國內(nèi)鋰礦一年的建設(shè)期來判斷，結(jié)合 2022 年 9 月公司公布的現(xiàn)場照片，我們認(rèn)為 該礦山 2022 年內(nèi)投產(chǎn)或存在一定壓力，需要進(jìn)一步跟蹤。李家溝：根據(jù)川能動力公告，公司曾于 2022 年 5 月 27 日調(diào)整了李家溝鋰輝石礦的建設(shè)方案，并增加了項(xiàng)目資本開支。截至 2022 年 8 月，李家溝項(xiàng)目井巷工程完 成總工程量的 70%，地表采選工程正在按照調(diào)整后方案加緊施工，項(xiàng)目預(yù)計(jì)于 2023 年年初完成采礦工程的建設(shè)投運(yùn)，但由于項(xiàng)目地處高原高山地區(qū)，地質(zhì)條件、雨雪天氣、疫情等對建設(shè)進(jìn)度均會有一定影響，具體投產(chǎn)時(shí)間與計(jì)劃時(shí)間可能存在 偏差，公司也正在按優(yōu)化調(diào)整后的方案加快項(xiàng)目建設(shè)，力爭早日投產(chǎn)。茜坑：截止 2022 年 9 月 8 日，根據(jù)公司在投資者互動平臺的回復(fù)，位于江西宜春的茜坑鋰云母礦的“探轉(zhuǎn)采”仍處于辦理中。預(yù)計(jì)采礦權(quán)獲批后，礦山仍需要一定時(shí)間建設(shè)，方可投入生產(chǎn)，貢獻(xiàn)產(chǎn)量。考慮庫存去化的差異后，預(yù)計(jì) 2023 年供給增量約 23 萬噸 LCE。在對行業(yè)下一年供給進(jìn)行預(yù)測時(shí)，除了對全球每一個(gè)鋰資源生產(chǎn)點(diǎn)進(jìn)行預(yù)測，對當(dāng)年及下一年的行業(yè)精礦、鋰鹽庫存去化幅度的計(jì)算同樣是十分必要的。由于大部分鋰輝石冶煉的公司其精礦采購合同均為公開信息，每年可采購的量較為明確，因此可以通過預(yù)估不同公司的出貨量，再結(jié)合其可采購的精礦量，倒算其庫存的去化幅度。通過分析 2022 年行業(yè)庫存去化情況，結(jié)合 2023 年全球鋰資源供應(yīng)的增長情況和推算的 2022 年末行業(yè)仍剩余的精礦庫 存，我們推測 2023 年的表觀供應(yīng)增量約 30 萬噸 LCE，對應(yīng)的表觀供給增速約 39%。但是，考慮到 2022、2023 兩年的庫存去化幅度差異（其中主要是礦石的庫存），預(yù)計(jì) 2023 年供應(yīng)增量約為 23 萬噸，對應(yīng)實(shí)際供應(yīng)增速約 26%。
關(guān)注鋰資源自主可控帶來的投資機(jī)遇。未來，由于澳、加兩國對中資企業(yè)投資其鋰相關(guān)公司的收緊，或?qū)?dǎo)致中資企業(yè)對海外鋰資源的投資效率大幅下降，從投入到產(chǎn)出的時(shí)間也將大幅延長。
另一方面，從全球總供給的角度來講，加拿大的本次收緊也可能導(dǎo)致 2025 年及之后投產(chǎn)的新項(xiàng)目中，中資控股的比例大幅下降（因 2022 年開始收購變得更 加困難）。而從過去全球鋰資源項(xiàng)目的開發(fā)特征來看，中資企業(yè)參與的項(xiàng)目，其開發(fā)效率 明顯更高；中資企業(yè)控股的海外鋰資源項(xiàng)目，開發(fā)時(shí)間明顯短于非中資企業(yè)控股的項(xiàng)目。因此，一方面，本次加拿大對中資企業(yè)鋰資源投資的收緊，可能會使中資企業(yè)對 2025 年及之后的全球鋰資源新項(xiàng)目參與度明顯下降，從而對 2025 年及之后的行業(yè)供給增速造成深遠(yuǎn)影響；另一方面來看，國內(nèi)鋰資源標(biāo)的估值中僅包含周期屬性，而海外鋰資源不確定性的加大，也有望提振國內(nèi)鋰資源估值，國內(nèi)鋰資源的戰(zhàn)略重估，或有望成為 2023 年的板塊投資主題之一。過去，出于投資效率方面的考量，中資企業(yè)更多選擇投資已完成初步勘探，并在澳、加兩國上市的鋰項(xiàng)目。未來，由于澳、加兩國對中資企業(yè)投資其鋰相關(guān)公司的收緊，中資企業(yè)常用的投資方式將變得十分困難，或只能選擇介入更加早期的項(xiàng)目，總體上或?qū)?dǎo)致中資企業(yè)對海外鋰資源的投資效率大幅下降，從投入到產(chǎn)出的時(shí)間也將大幅延長。另一方面，從全球總供給的角度來講，雖然加拿大的本次收緊對預(yù)計(jì) 2023-2024 年投產(chǎn)的鋰資源項(xiàng)目影響很小，但可能導(dǎo)致 2025 年及之后投產(chǎn)的新項(xiàng)目中，中資控股的比例大 幅下降（因 2022 年開始收購變得更加困難）。而從過去全球鋰資源項(xiàng)目的開發(fā)特征來看，中資企業(yè)參與的項(xiàng)目，其開發(fā)效率明顯更高；中資企業(yè)控股的海外鋰資源項(xiàng)目，開 發(fā)時(shí)間明顯短于非中資企業(yè)控股的項(xiàng)目。因此，一方面，本次加拿大對中資企業(yè)鋰資源 投資的收緊，可能會使中資企業(yè)對 2025 年及之后的全球鋰資源新項(xiàng)目參與度明顯下降，從而對 2025 年及之后的行業(yè)供給增速造成深遠(yuǎn)影響；另一方面來看，國內(nèi)鋰資源標(biāo)的 估值中僅包含周期屬性，而海外鋰資源不確定性的加大，也有望提振國內(nèi)鋰資源估值，國內(nèi)鋰資源的戰(zhàn)略重估，或有望成為 2023 年的板塊投資主題之一。鎳鈷：三元修復(fù)優(yōu)選阿爾法個(gè)股看好長期鎳鈷中樞下行+新技術(shù)規(guī)?；涞叵氯惖赖拈L期增長。隨新能源增長預(yù)期 修復(fù)，我們優(yōu)先推薦增長確定性較強(qiáng)的公司。推薦一體化成本優(yōu)勢領(lǐng)先的華友鈷業(yè)：領(lǐng)先濕法鎳一體化布局，有望憑借成本優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)鋰電材料市占率提升；伴隨 Arcadia 鋰礦開發(fā)投產(chǎn)、印尼鎳項(xiàng)目持續(xù)增長以及鋰電材料放量，2023 年業(yè)績高增長可期；技術(shù)優(yōu)勢領(lǐng)先的廈鎢新能：技術(shù)為翼，三元+鐵鋰產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張下成長性顯著。（1）供需：過剩格局或?qū)⒊掷m(xù)。預(yù)計(jì)全年鎳需求或?qū)⑦_(dá) 320 萬噸，需求增量約 14 萬 噸。新能源或?qū)⑷詾?2023 年需求主要增長引擎，有望從 45 萬噸增長至 58 萬噸。不銹鋼用鎳需求或同比 2022 年持平或小幅增長，需求量或?qū)⑷跃S持在 200 萬金屬噸左右。伴隨 2023 年華友華飛項(xiàng)目、力勤 HPL 二期、格林美一期等濕法項(xiàng)目的投產(chǎn)、逐步爬 坡，中偉股份、盛屯盛邁、偉明嘉曼等富氧側(cè)吹高冰鎳項(xiàng)目陸續(xù)放量，以及印尼鎳鐵產(chǎn) 能的持續(xù)投放，預(yù)計(jì) 2023 年全球鎳供給或?qū)⒃鲩L 35 萬噸左右至 352 萬噸。過剩格局 將進(jìn)一步加深。（2）價(jià)格：鎳價(jià)中樞有望下行。在宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期維持向下，過?；久娓窬盅永m(xù)的背 景下，2023 年鎳價(jià)有望呈現(xiàn)下行趨勢。短期金融屬性仍將為鎳價(jià)的主導(dǎo)因素，而電解 鎳交割品結(jié)構(gòu)性緊張或?qū)⒎糯髢r(jià)格波動并對電解鎳價(jià)格起到較強(qiáng)的支撐作用，2023 年 LME 鎳價(jià)中樞或?qū)⒒芈渲?18000 美金左右。但伴隨鎳鐵以及新能源原生料產(chǎn)能的陸續(xù) 投放，不銹鋼用鎳成本（鎳鐵價(jià)格）以及新能源用鎳成本（硫酸鎳價(jià)格）有望進(jìn)一步下 行，其中硫酸鎳原料中原生料占比有望進(jìn)一步提升至 88%。長期來看，鎳行業(yè)成本曲線下降的大趨勢不變，維持長期鎳價(jià)中樞 13000 美金判斷。（3）核心關(guān)注的邊際變化：電解鎳價(jià)格方面，庫存拐點(diǎn)或?yàn)殒噧r(jià)逐步回歸基本面屬性的重要信號，其中俄烏沖突的變化、青山電解鎳產(chǎn)能落地等事件均可能成為邊際催化。鎳行業(yè)方面，還需關(guān)注：i.富氧側(cè)吹等鎳冶煉技術(shù)的進(jìn)展情況；ii.印尼鎳產(chǎn)品出口征稅的進(jìn)展和落地情況;iii. 鎳鐵轉(zhuǎn)產(chǎn)高冰鎳產(chǎn)能的投放情況等。
2022 年鈷行業(yè)逐步從短缺走向過剩，價(jià)格經(jīng)歷高位回調(diào)。消費(fèi)電子在經(jīng)歷了 2020 年以來消費(fèi)電子居家辦公場景需求的集中爆發(fā)，2022 年整體消費(fèi)電子需求轉(zhuǎn)向低迷。根據(jù) IDC 數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì) 2022 年全球智能手機(jī)市場將同比下滑 6.5%至 12.7 億臺；PC 出貨量將同比下滑 12.8%至 3.053 億臺。2022 年 Q1-Q3 國內(nèi)鈷酸鋰正極出貨量同比下滑 11.5%。預(yù)計(jì)全年消費(fèi)電子鈷需求同比下滑約 13%。新能源方面，2022 年全球新能源車銷量高景氣，全年有望實(shí)現(xiàn) 70%以上增速。但在三元滲透率同比下滑的攤薄下，2022 年前三季度國內(nèi)三元前驅(qū)體出貨量 60 萬噸，同比+47%。全年鈷需求增長約 1.26 萬噸。展望 2023 年，伴隨海外新能源車的復(fù)蘇帶動三元需求的恢復(fù)，以及消費(fèi)電子的底部回暖，全年動力電池鈷需求有望增長約 1.6 萬噸，總鈷需求有望增長 2.5 萬噸。
世界級銅鈷礦投產(chǎn)在即，供給壓力加大。洛陽鉬業(yè)世界級礦山 Kisanfu 計(jì)劃于 2023 年 上半年投產(chǎn)，該礦設(shè)計(jì)鈷產(chǎn)能 3 萬金屬噸，保守估計(jì) 2023 年或?qū)⒇暙I(xiàn) 8000-10000 噸 鈷供給增量；同時(shí)伴隨著洛鉬 TFM 項(xiàng)目混合礦項(xiàng)目也將于 2023 年投產(chǎn)，有望增產(chǎn) 1.7 萬噸鈷金屬年化產(chǎn)能。同時(shí)近期托克也獲得東非和南部非洲貿(mào)易和發(fā)展銀行(TDB) 6 億 美元銀團(tuán)融資安排，將用于幫助 Chemaf 完成其位于 Kolwezi 的 Mutoshi 銅鈷礦以及溶 劑萃取電積 (SX-EW) 加工廠的機(jī)械化，并推進(jìn)其位于盧本巴希的 Etoile SX-EW 工廠 的擴(kuò)建。Mutoshi 有望成為世界第三大鈷礦，規(guī)劃年產(chǎn)氫氧化鈷 1.6 萬噸，陰極銅 4.8 萬 噸，預(yù)計(jì) 2023 年 Q4 開始投產(chǎn)。隨幾個(gè)主要項(xiàng)目的投放，預(yù)計(jì) 2023 年銅鈷礦供給增量將達(dá) 2.7 萬噸左右。紅土鎳礦濕法 HPAL 冶煉項(xiàng)目的持續(xù)擴(kuò)張也將帶動鎳鈷供給的進(jìn)一 步增長。伴隨 2023 印尼華友華飛 12 萬噸鎳、力勤 HPL 二期 1.8 萬噸項(xiàng)目投產(chǎn)，以及 格林美青美邦一期 3 萬噸項(xiàng)目逐步爬坡，鎳鈷供給全年有望增加約 1.2 萬噸。展望 2023 年，鈷礦供給增量將達(dá) 3.9 萬噸，大幅超過需求增量。鈷供需將進(jìn)一步過剩，鈷價(jià)或?qū)?仍呈現(xiàn)下行趨勢，全年中樞預(yù)計(jì)在 25-28 萬/噸。但值得注意的是，相較于 2022 年的高 位回落，2023 年鈷價(jià)下跌對相關(guān)公司業(yè)績的影響將邊際減弱。電池：降本大年、成本曲線陡峭，盈利有望維穩(wěn)2023 年動力電池面臨一定的降價(jià)壓力，市場對此也有充分預(yù)期，一是動力電池?cái)U(kuò)產(chǎn)周期在 1 年到 1 年半，且近兩年資本密集投入、成熟產(chǎn)品差距縮小，從產(chǎn)能規(guī)劃上看 2023- 2024 年將是高端電池產(chǎn)能由緊張轉(zhuǎn)向過剩的窗口。此前我們判斷，鋰資源仍是 2023 年 動力電池有效產(chǎn)能的瓶頸，目前在需求階段性疲弱下這一約束也有所減弱。二是 2023 年整車企業(yè)面臨退坡和降價(jià)壓力，材料降價(jià)幅度也較大，為電池降價(jià)提供條件。
從成本端來看，2022Q4 以來電池龍頭與材料企業(yè)的價(jià)格談判相繼落地，在剔除已執(zhí)行價(jià)格聯(lián)動的鋰鹽下，在不考慮技術(shù)進(jìn)步的情況下，2023Q1 的非鋰材料成本較 2022Q3 下降 0.04-0.05 元/Wh（磷酸鐵鋰），如果考慮單耗下降，則有望降本 0.05-0.06 元/Wh。
在考慮非鋰材料成本下降的基礎(chǔ)上，我們就電池龍頭執(zhí)行的“鋰礦返利”計(jì)劃進(jìn)行敏感性分析，在假設(shè)低鋰價(jià)聯(lián)動設(shè)置價(jià)格為 20 萬元/噸、碳酸鋰市場價(jià)格為 40 萬元/噸的條件下，當(dāng)?shù)弯噧r(jià)聯(lián)動訂單占比達(dá)到 50%時(shí)，只有基準(zhǔn)價(jià)格降幅在 2%以內(nèi)，電池企業(yè)的度電毛利才可以維持。若低鋰價(jià)聯(lián)動僅針對戰(zhàn)略客戶，假設(shè)占比僅 30%，則基準(zhǔn)價(jià)格在 下降 3%-4%的情況下，電池企業(yè)可以維持穩(wěn)定的度電毛利。進(jìn)一步分析來看，電池龍頭企業(yè)的一體化布局在 2023 年將進(jìn)一步落地，尤其是下半年自供率將顯著提升，也為執(zhí)行“鋰礦返利”計(jì)劃提供支持，在假設(shè)鋰價(jià)聯(lián)動設(shè)置價(jià)格為 20 萬元/噸、碳酸鋰自供成本為 15 萬元/噸、低鋰價(jià)聯(lián)動訂單占比為 50%、基準(zhǔn)價(jià)格下降 3%的條件下，可測算得當(dāng)碳酸鋰自供率 15%、碳酸鋰價(jià)格 40 萬元/噸的情況下，電池龍頭的度電毛利保持穩(wěn)定；當(dāng)自供率達(dá)到 30%時(shí)，40 萬元/噸的鋰價(jià)將帶來 0.02 元 /Wh 的度電毛利增厚，即使基準(zhǔn)價(jià)格下降 5%，也能保持度電毛利穩(wěn)定。中期來看，龍頭公司把握資源優(yōu)勢的窗口期，有望獲得阿爾法。自 2021 年碳酸鋰緊張以來，電池龍頭加大一體化布局，以期進(jìn)一步獲得成本優(yōu)勢。2023 年預(yù)計(jì)寧德時(shí)代、億緯鋰能、國軒高科等電池頭部企業(yè)的碳酸鋰自供率進(jìn)一步提升。中期盈利中樞取決于成本曲線和產(chǎn)品差異，即使階段性降價(jià)壓力大，盈利亦有底。支撐我們對動力電池龍頭盈利積極的另一個(gè)因素是電池企業(yè)仍可觀察到較顯著的盈利差距，報(bào)表口徑來看，寧德時(shí)代、億緯鋰能的單 Wh 毛利要高于其他電池廠，而對于高速成長 的行業(yè)，我們認(rèn)為優(yōu)質(zhì)企業(yè)中期應(yīng)維持合理回報(bào)，這也對龍頭的盈利形成支持。
總結(jié)來看，我們認(rèn)為本次電池龍頭的盈利波動可控，且中期有利于動力電池格局的清晰化，繼續(xù)推薦電池龍頭。材料：隔膜、結(jié)構(gòu)件相對穩(wěn)定，關(guān)注新技術(shù)產(chǎn)業(yè)進(jìn)展鋰電產(chǎn)業(yè)鏈在經(jīng)歷了 2020Q4-2022Q1 的需求激增、供給短缺、盈利擴(kuò)張，在 2022Q2 起逐步回歸制造業(yè)的合理供需和盈利水平。從供需測算上看：1）六氟磷酸鋰、銅箔、磷酸鐵鋰正極在 2022Q2 開始有供給釋放，已經(jīng)呈現(xiàn)了一定的價(jià)格或加工費(fèi)下行。2）負(fù)極石墨化在 2022Q4 供需緩解、2023Q1 的產(chǎn)能釋放將帶動價(jià)格進(jìn)一步下行；磷酸鐵同樣在 2022Q4 和 2023Q1 落地產(chǎn)能較多，或也存在一定的價(jià)格壓力。3）隔膜是材料中供給擴(kuò)張相對有序的環(huán)節(jié)，2023 年預(yù)計(jì)仍將保持產(chǎn)能利用率穩(wěn)定。
新技術(shù)是板塊阿爾法最明顯的方向，展望 2023 年來看，除了中鎳高壓、超高鎳、磷酸錳鐵鋰、4680 大圓柱、4C 快充的產(chǎn)品升級外，鈉離子、復(fù)合基材 2022 年的技術(shù)進(jìn)步迅速，2023 年有望進(jìn)入產(chǎn)業(yè)化落地階段，也存在“從零到一”的機(jī)會。
